T91合金管:国内钢铁重组并购的方向及可能存在的投资机会
目前,国内T91合金管业的重组并购主要呈现出三大趋势:第一,在重组对象的选择上,市场与资源成为最重要的考核指标,拥有丰富铁矿石资源或在区域市场独领风骚的钢企成为各大巨头争抢的"香饽饽"；第二,秉承国际钢铁业从区域内重组向全球化重组过渡的发展思路,国内钢铁业跨省市、跨地区的兼并整合正悄然提速；第三,早期的以鞍本集团为代表的松散型联合逐渐被资本和产权层面的实质性重组所替代,整合后在成本、市场和管理等方面的"协同效应"将真正显现出来,业绩的增长也就顺理成章。当然,目前的重组主要还是在集团层面进行,但随着整体上市的稳步推进,可以预计,以股份公司为主体的并购将越来越多,资本市场的重要性也将日益凸现。
3.3.1.市场驱动型的整合机会
我国T91合金管生产和消费在区域分布上存在极大的不均衡性:华东地区粗钢生产排名第二,消费能力则遥遥领先,供给缺口最为明显；华北地区产量第一,而消费却无法跟上,供过于求比较突出；中南地区产销均列第三,略有缺口；东北地区将近一半产量需依赖外销；而西南和西北地区则基本自给自足。当细分到省市时,我们发现自给率最低的省份有浙江(生产占0.9%,消费占7.5%)、广东(生产占2.2%,消费占7.7%)。
市场驱动型整合的目标公司至少包括三类:一是在供不应求的区域市场拥有相当影响力,如广钢股份、韶钢松山(与宝钢合作湛江项目报批中)、马钢股份、杭钢股份、南钢股份、华菱管线(Mittal已收购29.19%股权)等；二是在自给自足的区域市场内占据龙头地位,如包钢股份(已与宝钢结成跨地区战略联盟)、酒钢宏兴(集团与哈萨克斯坦国际矿产资源公司建立合资公司方案报批中)、八一钢铁(集团已被宝钢合并)、柳钢股份(与武钢合作防城港项目报批中)、攀钢钢钒、重庆钢铁、新华股份等；三是特殊钢材领域的领头企业,能够完善收购方产品结构,如世界最大的不锈钢企业太钢不锈、整体上市后将拥有60万吨不锈钢产能的酒钢宏兴、承德钒钛(集团已并入唐钢)、攀钢钢钒、西宁特钢、大冶特钢(中信泰富已参股28.17%)等。结合市场披露的一些信息,我们分析,短期内可能成为并购标的的上市公司主要有韶钢松山、包钢股份、柳钢股份、西宁特钢、新华股份等。
3.3.2.资源驱动型的整合机会
以铁矿石为代表的原材料的重要性已经无需赘述。并购拥有丰富矿产资源的钢厂,可以在扩大产能的同时享受低廉的原料成本优势,这种"一举两得"的战略已被大型钢企广泛应用。值得注意的是,由于目前国内钢企的铁矿石资源普遍尚未划入上市公司,这种类型的整合一般都在集团层面进行,从而在短期内很难迅速提升上市公司业绩。当然,长期来看,在钢铁主业实现整体上市以后,逐步注入上游矿山资产以完善产业链和减少关联交易,最终实现集团资产整体上市也是大势所趋。根据我们统计,集团铁矿石自给率超过50%的上市公司主要有鞍钢股份、本钢板材、太钢不锈、包钢股份、攀钢钢钒、酒钢宏兴、凌钢股份、西宁特钢(上市公司拥有矿山)等,而其中短期内重组可能性较大的企业有包钢股份、凌钢股份和西宁特钢。
3.4.中国钢铁业未来竞争格局预测
我们预测,到2010年,中国T91合金管产业可能会出现宝钢、鞍本、首唐、山东、武钢等5个3000万吨以上产能的特大型钢铁集团。届时宝钢系将包括宝钢本埠(3000万吨)、八钢(800万吨),可能包括包钢(1000万吨)、韶钢(500万吨),甚至马钢、沙钢、邯钢和新钢,预计产能将达5000万吨；鞍本系产能将扩至4000万吨；唐钢和首钢将分别形成3000万吨产能,如若首唐合并,加上重组河北境内其他钢企,产能可能突破6000万吨；山东钢铁集团和武钢系也将达到3000万吨的规模。如果马钢(1700万吨)和沙钢(1500万吨)无意加入宝钢系,而各自加大区域内部扩张步伐的话,那么"战国七雄"的格局将有望在中国钢铁版图上重演。
4.钢铁行业上市公司分析
4.1.钢铁板块估值优势明显
按照国泰君安行业分类,目前A股市场中钢铁行业上市公司有34家,总市值11421亿元,流通市值3881亿元,占A股市场总市值的3.2%,流通市值的5.0%。由于行业整体景气回升,2007年前三季度钢铁行业上市公司的平均业绩明显好于去年同期,前三季度平均每股收益已经相当于2006年全年水平。
虽然与整个A股市场相比,钢铁板块今年的业绩并不逊色,平均每股收益和净资产收益率均高于A股市场平均水平,但是钢铁板块的平均市盈率却远远低于市场平均水平。钢铁板块目前动态平均市盈率只有23倍左右(扣除亏损和微利公司,下同),而A股市场平均动态市盈率在60倍,能源、原材料、工业等周期性行业平均动态市盈率也以达到56倍。
今年9月以来,T91合金管板块先于大盘进入调整期,目前估值水平已接近港股市场。虽然与国际市场相比A股钢铁估值仍嫌偏高,但考虑到A股市场作为新兴市场,本身就具有高估值的特性,而A股钢铁2008年预计平均30%的利润增幅也大大高于国际成熟市场中稳定增长的钢铁巨头们,显示了其较好的成长性,所以我们认为给予A股钢铁较高的风险溢价是完全合理的。并且由于A股市场的相对封闭性,大部分国内资金只能局限于圈内交易,"狼多肉少"的现状自然导致整体估值水平上升,这也更加显现出钢铁作为大市值板块的低估值优势。2008年,在钢铁板块整体向好的趋势下,我们建议投资者更加关注行业龙头企业、资源优势和拥有重组并购机会的三类企业。
4.2.所得税改革对利好大部分T91合金管公司
国务院常务会议已于11月28日原则通过《企业所得税法实施条例(草案)》,这说明从2008年1月1日开始我国内资企业所得税率将从33%下降至25%。由于绝大部分钢铁上市公司均执行33%所得税率,而西部大开发企业和高新技术企业享受的税收优惠暂不受影响,所以新税法的实行将利好大部分上市公司,对重点公司业绩影响如下表所示。